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赵晨野:原油“负油价”背后的两条逻辑

05. 29, 2020  |     |  0 comments


▲国际油价为什么会跌得如此厉害?大跌之后,后期的走势又将如何?而这又会对我国产生什么样的影响?(图:网络)



自新冠疫情爆发以来,国际原油市场波动加剧,国际油价从1月份开始,持续下跌。4月20日,美国5月份WTI原油期货合约更是暴跌至负值,收于每桶-37.63美元[1],创下历史新低。国际油价为什么会跌得如此厉害?大跌之后,后期的走势又将如何?而这又会对我国产生什么样的影响?本文尝试对此进行分析。

 


一、油价暴跌的原因


一般来说,商品期货合约的价格会受到以下三方面因素的影响:商品基本面的供需关系、合约换月造成的技术性调整以及其他因素(政府政策、社会心理趋势、季节性因素等)。以下将从基本面和技术面出发,具体分析造成此次国际油价暴跌的原因。


1. 从基本面来看,原油市场呈现供过于求的局面


同其他商品一样,原油的市场价格也不会违背经济学规律,其驱动因素主要是供给端和需求端的变化。当供过于求时,原油过剩,其价格下跌;供不应求时,原油短缺,其价格上升。今年一季度以来,一些重要事件作用于供需两端,使得原油市场进入供过于求的阶段,带动原油价格下跌。


(1)需求端:新冠疫情导致经济活动骤减,原油需求明显萎缩。


随着疫情逐步扩散并进入爆发期,各国纷纷采取停工停产、交通管制以及居家隔离等强制性的封锁措施,导致各类经济活动减少,进而对全球原油需求造成了大规模的负面影响。其中,全球原油第一季度需求萎缩的主要原因是中国经济活动的暂时停滞。作为全球原油需求增长的最大来源,中国占据了2019年世界原油需求增长的80%以上[2]。因此,中国原油消费的大幅萎缩对全球原油需求造成了较大冲击。国际能源署(IEA)3月发表报告指出,第一季度全球原油需求将比去年同期下降249万桶/日,为2009年来需求首次下降[3]。


第二季度需求萎缩的主要原因是全球经济活动的停滞。自3月以来,随着国内疫情得到有效控制,各地复工复产得到有序推进。但疫情“震中”开始由韩国、日本等国向欧洲和美国转移,中国以外地区疫情开始集中爆发。为此,欧美主要经济体也开始采取上述防疫措施,这直接导致了全球经济活动大幅减少,进而导致原油需求大幅萎缩。IEA在4月月报中预测,第二季度全球原油需求将比去年同期下降2310万桶/日[4]。


(2)供应端:产油国联合减产协议艰难推进,原油供应难以消减。


面对原油需求的大幅萎缩,OPEC+召开紧急会议,就全球疫情下达成合作减产协议进行多方会谈。但在协议谈判过程中,为了保证各自在原油市场上的影响力和控制力,产油国之间围绕争夺原油定价权和市场份额进行减产规模的博弈,这一度使OPEC+谈判陷入僵局。最终达成的减产协议虽为OPEC成立以来最大减产幅度,但市场普遍认为该减产协议难以抵消疫情造成的原油需求损失,原因如下:


第一,减产数量不足以抵消需求减量。OPEC+与会国首轮减产规模仅为970万桶/日,与IEA预测下降的2310万桶/日相比,减产的幅度显然不能弥补需求的下降。第二,减产协议执行缓慢。这项减产协议从2020年5月1日起生效,这意味着在5月之前,各国仍将自由生产,短期内仍然会有大量原油流入市场。第三,部分产油国未能做出明确减产承诺。非OPEC产油国虽纷纷表态将为稳定原油市场做出努力,但未确定具体的减产措施,这也为减产行动带来更多的不确定性。


▲产油国联合减产协议艰难推进,原油供应难以消减(图:网络)


除了新冠疫情、减产协议等因素的影响,全球原油库存逼近峰值也进一步加剧了原油市场供过于求的局面。由于疫情引发原油需求骤降,原油库存在全球范围内不断累积,加之前期油价下跌引发市场囤货需求增加,这导致原油库容持续紧张,全球原油库存接近库存能力(包括陆上存储、战略石油储备和海上邮轮存储)极限。对于原油需求方来说,由于现阶段在全球范围内已很难找到地方存放原油,其潜在需求将难以向现实需求转化。这反映在全球原油市场就直接表现为需求进一步下降,供过于求愈发严重,油价下跌。


2. 从技术层面看,投资者集中平仓引发市场出现大规模抛售


原油期货与原油现货不同,原油期货的交易标的是未来某个既定月份进行交割的合约(通常是下个月的原油),合约往往存在固定的到期时间即最后交易日。根据CME(芝加哥商品交易所)规定,4月21日为5月WTI原油期货合约的最后一个交易日,投资者必须要在此前对到期合约进行处理。


原油期货合约到期时,通常有以下三种处理方式:一是以原油实物交割的方式进行结算;二是合约展期(系统会按照当前到期月份的期货最后价格兑现客户在此产品上的盈亏(关闭仓位),并同时以新合约价格开与原期货合约同方向的仓位),交割期推迟到下个月;三是提前平掉当前持仓合约,不进行交割。受疫情影响,期货合约到期后,不同的处理方式有着不同操作风险。


如果采取第一种方式,投资者的操作风险主要来自于原油仓储成本、运输成本的上升。从WTI交割细则来看,原油的交割方式为管道交割,即卖方只需将原油输入管道,而买方需要找油罐存储,且交割地点为美国俄克拉荷马州库欣市。这要求买方在交割前必须在库欣租借到足够的库容。由于近期原油库容持续紧张,库欣作为原油期货的重要交割地也出现了仓库短缺,进而导致原油现货仓储成本不断增加。加之国际交通流转受限,原油运输成本也在增加。一旦投资者选择了实物交割,就必须承担上述现货交易的成本,而这些成本在当下都是难以预测的。


不过对于大部分投资者来说,原油期货交易只是财务层面上的交易,并没有牵涉实物的交割。但纯虚拟交易同样面临巨大的风险。


如果采取第二种方式,投资者的操作风险主要来自于不同合约价差变化而产生的仓位变动风险。不同期限的期货合约价格是不同的。在原油市场供大于需的背景下,6月份的原油期货合约价格会高于5月份的价格,呈现显著升水架构。按照CME原油合约的报价,合约之间的价差将近7美金。在实际操作中,如果客户没有补足保证金,在账户资金不变的情况下,客户持有的新合约的仓位数量就会下降。例如,在5月份期货合约到期前,原油价格为20美元/桶,仓位数为10,期货合约到期时6月份的原油价格在27美元/桶,仓位数将降为7。值得注意的是,因为价差只有在展期那一刻才能确定,所以,仓位的下降幅度是难以预测的,损失也是难以预测的。


如果采取第三种方式,投资者的操作风险主要来自于同一合约买卖价差变化而导致的资金变动风险。受原油基本面的影响,5月份期货合约的价格持续下跌,买卖价差随时间的延长而变大。在实际操作中,客户在前期买入高价位的多头仓位,随着合约临近到期日,反向价差(卖出价格低于买入价格)变大,如果客户此时卖出多头仓位将导致资金的损失。例如,前期5月份期货合约价格为25美元/桶,客户买入10手建多头仓位,资金为250美元,合约到期时价格为20美元/桶,卖出10手平仓,资金为200美元。值得注意的是,买卖的价格一般为市场即时价格或客户手动设定的损益价格,但不论是哪一种,都是现下可准确知道的。


对比三种操作方式,实物交割和合约展期导致的投资损失是无法预测的,而提前平仓可以有效降低不确定性,降低风险。在全球经济严重下滑、原油市场波动不断的背景下,投资者的行为会更加理性,也就是说,必然会做出最小化投资风险的选择。于是,多数投资者在临近合约到期时提前平仓,引发市场出现大规模抛售,油价暴跌。



▲同其他商品一样,原油的市场价格也不会违背经济学规律,其驱动因素主要是供给端和需求端的变化。(图:网络)



 二、油价暴跌后的走势


短期来看,技术调整会对原油价格造成负面影响,但价格中长期走势还是取决于基本面的变化。从目前的情况来看,未来需求端的复苏将主要取决于疫情何时结束以及市场是否会快速恢复,供应端的削减则取决于产油国减产协议的落实情况以及后续的减产博弈。具体来看:


1. 需求端:全球疫情总体形势不容乐观,原油需求恢复缓慢


近期欧美各国多已出现逐渐控制的信号,但以印度、巴西为首的国家正逐渐演变为“新震中”。数据显示,美国的日新增确诊病例数已持续数周稳定在2万-3万且出现下降趋势,西班牙、意大利、德国、法国等欧洲主要发达国家的新增确诊病例均已明显降低[5]。而印度、巴西等国家仍频现单日最大增幅。这让我们再次意识到,疫情的结束不是取决于控制得最快最好的国家,而是最慢最差的国家。


面对这样的形势,各国都处在疫情防控和重启经济的两难之中。其中,欧美主要经济体采取了阶段性放宽封锁限制或发布指示性时间表等尝试性措施来重启经济。例如,英国政府于5月11日宣布将通过三个阶段逐步放开对于居民自由出行、学生开学、商业场所重新营业的限制。部分经济活动的复苏会为原油需求提供支撑。但这些国家整体的严格封锁措施仍未显示出实质性的放松,因此,全球经济活动恢复正常化的进程仍将较为缓慢,反映在原油市场上则直接表现为原油需求恢复缓慢。


2. 供给端:产油国实施减产行动甚是积极,原油供应逐步消减


自5月以来,主要产油国已采取切实行动,为稳定国际原油市场做出贡献。一方面,OPEC+与会国遵守已达成的减产协议,大幅削减了原油产量。数据显示,OPEC中13个成员国的原油出口量相较于4月份的数据减少485万桶/日,同期,10个非OPEC国家的石油出口量也有所下降,相较于4月份的数据减少110.5万桶/日[6]。


另一方面,部分与会国在履行OPEC+减产协议的基础上,自愿实施了额外的减产措施。考虑到现阶段的减产协议难以抵消疫情需求造成的损失,沙特、阿联酋等国家宣布将自愿扩大减产规模。这意味产油国已经由之前的“被动减产”变为“主动减产”。其态度发生转变的一个重要原因是疫情对原油需求的影响远超预期。如果各产油国不进行减产稳定价格,而是放任油价长时间低价位运行,其遭遇的损失会更为惨重。



三、油价暴跌对我国的影响


尽管此次遭遇暴跌的是WTI原油期货价格,但期货价格反映的是市场对现货价格在未来的一种预期,这意味着原油现货价格也呈现出持续走低的态势。我国作为全球最大的原油进口国,必然会受到一定的影响,具体来看:


1. 宏观经济层面


油价下跌给原油进口国带来的最直接的好处就是降低原油进口成本,增加经常账户余额。2019 年我国原油进口金额为1662.7亿美元,出口金额为2.5亿美元[7]。随着原油价格的下跌,原油进口金额将出现明显下降。以2019年25.8亿桶的原油进口规模计算,当原油价格从2019年均值的64.4 美元/桶下降至30美元/桶左右,将为我国减少进口金额约887.5亿美元,占2019年中国原油贸易顺差的53.5%。在疫情持续扩散的背景下,全球经济短期下行对我国外需产生较大压力,低油价能够减少我国在能源方面的贸易逆差,有利于缓解外需走弱对净出口产生的压力,对经济增长起到一定的支撑作用[8]。


2. 能源安全层面


油价下跌会进一步增强我国经济对国外原油的依赖,这和我国增强能源自主保障能力的目标相悖。受资源禀赋制约,我国原油对外依存度逐年攀升,2019年该数值已高达70.8%[9],能源安全始终令人担忧。为确保我国能源安全供应,国务院在《能源发展战略行动计划(2014—2020年)》中提出了几大战略方针:战略之一是要立足国内,将国内供应作为保障能源安全的主渠道。但油价下跌会导致部分石油石化企业增加原油进口份额,如果不加以管控,那么今后一旦油价再度进入上涨周期,我国经济必将受到很大冲击;战略之二是发展绿色低碳能源,其中最典型的就是新能源汽车的推广使用。但油价下跌会导致原油在能源结构竞争中取得成本优势,这势必会提高人们购买燃油车的兴趣和需求,对新能源汽车产业链造成打击,进而打压新能源的发展。这也是我们目前应当极力避免的。


3. 行业层面


油价下跌对不同的行业效果不同。首先,对于勘探开采等上游行业,会形成利空,压低行业利润。从国内看,目前我国原油勘探开发成本约50美元/桶[10],在国际油价持续处于低位的情况下,原油开采完全处于亏损状态;对于炼油等中游行业,会形成政策性红利。根据发改委的调价规定,当国际原油价格在40美元/桶以下时,成品油(汽油、柴油)价格就不再跟随国际原油的价格下调。也就是说,炼油行业的原料成本会下降,但产品价格会保持不变,因此,国际油价和地板价之间的差额越大,该行业享受的政策红利越大。


对于交通运输等下游行业,会形成利多,但成品油价格保护机制会限制油价下跌带来的有利影响。此外,对于一系列以原油为原料的化工行业,会降低工业生产原料成本,如乙烯、丙烯、合成纤维、合成橡胶等,并直接传导至终端产品。以疫情下最为紧缺的医用口罩为例,其核心上游原材料聚丙烯将直接受益于油价下降,带动口罩原材料生产成本的降低。


文中注释:



★ 本文系IPP独家作品。

作者:赵晨野,华南理工大学公共政策研究院研究助理、政策分析师

编辑:IPP传播